📉 BofA: la compressione nel credito non è finita. Ecco dove guardare

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BofA Credit Strategy – Taking Position (21 maggio 2025): la compressione non è finita

📌 Nota didattica introduttiva: Gli indici CDS (Credit Default Swap) sono strumenti derivati che misurano il rischio di credito di un paniere di obbligazioni. In Europa, i principali sono:

• iTraxx Main: rappresenta il segmento investment grade (società con rating elevato)

• iTraxx Crossover (XO): rappresenta l’high yield europeo (emittenti più rischiosi)

Negli USA i due indici equivalenti sono:

• CDX IG: segmento investment grade statunitense

• CDX HY: high yield americano

Analizzare gli spread tra questi indici e il loro posizionamento consente di comprendere il sentiment degli investitori e identificare eventuali opportunità di arbitraggio o compressione.

Nel report settimanale “Taking Position”, gli strategist di Bank of America tornano su un tema centrale nel mercato del credito: la compressione degli spread tra indici CDS, tra asset europei e americani, tra finanziari senior e subordinati. Il posizionamento degli investitori non dealer continua a suggerire margini di movimento, con alcune aree ancora squilibrate. Vediamo i punti principali.

Compressione Main vs XO: il trade è ancora valido

📌 Nota didattica: Quando si dice che i fondi stanno "cercando beta" si intende che stanno assumendo esposizione a strumenti finanziari più rischiosi ma anche più redditizi, per ottenere performance superiori a quelle del mercato. In questo caso, i forti flussi in ingresso sull’indice XO (+2,9 miliardi nella settimana) mostrano una crescente propensione al rischio verso il segmento high yield europeo. La narrativa “Make Europe Great Again” sta sostenendo il credito europeo a maggiore rischio, spingendo i fondi a ridurre l’underweight su questi asset e a cercare rendimenti aggiuntivi proprio in quei segmenti che finora erano stati trascurati. La conseguenza è che lo spread tra XO e Main potrebbe continuare a comprimersi, offrendo un'opportunità per chi scommette su un riavvicinamento tra rischio elevato e rischio investment grade.

Gli spread tra i due principali indici europei di credito (iTraxx Main e Crossover) restano ampi, ma il posizionamento suggerisce che la compressione non è finita. Main è ancora molto più “bullish” di XO, il che offre potenziale per un avvicinamento.

📌 I fondi continuano a cercare beta in Europa, con forti flussi su XO (+2.9 miliardi nella settimana). La narrativa “Make Europe Great Again” spinge verso il rischio HY europeo.

📊 Grafico

Questo grafico mostra la posizione netta globale sugli indici CDS (Credit Default Swap) da parte dei non-dealer, ovvero degli investitori istituzionali che non fanno market making, come fondi e assicurazioni.

🔹 Asse verticale: rappresenta la quantità netta di rischio presa (o venduta) in miliardi di dollari.

🔹 Asse orizzontale: va dal 2011 a oggi (inizio 2025).

🔍 Cosa ci dice il grafico?

1. I CDS sono usati come proxy di rischio:

   • Quando la curva sale, vuol dire che gli investitori stanno assumendo rischio tramite i CDS (cioè vendendo protezione, scommettendo che non ci saranno default).

   • Quando scende, significa che stanno cercando copertura, quindi diventano più difensivi.

2. Dal 2023 in poi si vede una ripresa fortissima della propensione al rischio:

   • Dopo una fase difensiva tra fine 2022 e inizio 2023 (valori sotto lo zero), c’è stata un'inversione decisa.

   • La linea sale rapidamente, indicando che gli investitori stanno riacquistando rischio con convinzione (trend evidenziato dalla freccia rossa).

3. Livelli attuali molto alti:

   • Siamo tornati vicino ai massimi del 2021.

   • Questo è un segnale di forte ottimismo sui mercati del credito.

Cosa ci dice il grafico?

1. Differenza di posizionamento tra XO e Main:

   • Su XO: da fine 2021 fino a oggi, gli investitori sono rimasti costantemente corti (short), cioè scommettono contro le società più rischiose. La linea è ben sotto lo zero, con picchi di -15/-20 miliardi.

   • Su Main: il posizionamento è molto più ottimista, con una netta prevalenza di posizioni lunghe (long). La linea oscilla tra 20 e 50 miliardi in positivo.

2. Disallineamento evidente:

   • Questo squilibrio è anomalo: normalmente, il posizionamento su XO e Main tende a muoversi nella stessa direzione, sebbene con magnitudo diversa.

   • Il grafico suggerisce che il posizionamento su XO è troppo estremo rispetto a quello su Main.

3. Messaggio chiave (dalla nota nel grafico):

   • Questo mismatch potrebbe portare a compressione degli spread su XO, ovvero a un recupero delle obbligazioni speculative rispetto a quelle investment grade, se il sentiment di mercato migliora.

Subordinati vs senior: squilibrio ancora evidente

📌 Nota didattica: nel mercato del credito, gli strumenti finanziari bancari si distinguono in due categorie principali:

• Senior Financials (Snr Fins): sono le obbligazioni emesse dalle banche che hanno priorità di rimborso in caso di crisi o fallimento. Sono considerate più sicure e hanno uno spread più basso.

• Subordinated Financials (Sub Fins): obbligazioni che, in caso di default, vengono rimborsate solo dopo i titoli senior. Comportano un rischio maggiore, ma offrono rendimenti più alti. Sono spesso utilizzate dalle banche per rafforzare il proprio capitale di vigilanza (Tier 2).

📌 Il posizionamento sui subordinati finanziari resta fortemente negativo: -11 miliardi di posizioni corte, il massimo storico. Al contrario, i senior sono più stabili, con posizioni neutrali o lievemente corte.

📌 Questo squilibrio riflette la domanda di copertura da parte di investitori esposti a obbligazioni bancarie subordinate, ma potrebbe generare opportunità in ottica di compressione.

📊 Grafico

Cosa osserviamo?

1. Posizionamento negativo su entrambi:

   • Gli investitori sono net short su entrambe le categorie (sotto lo zero), il che significa che in media stanno comprando protezione, cioè scommettendo su un aumento del rischio di credito per i financials.

2. Subordinate ancora più vendute:

   • La linea dei Sub Fins è molto più bassa (intorno a -18 miliardi), indicando una forte domanda di copertura su queste obbligazioni.

   • Questo è coerente con un contesto in cui il rischio sistemico sulle banche è percepito in aumento.

3. Divergenza crescente = decompressione:

   • Il grafico evidenzia un fenomeno di “decompressione”: lo spread (e il posizionamento) tra senior e subordinati si sta allargando.

   • Questa dinamica segnala che gli investitori vedono maggiore vulnerabilità nei livelli più rischiosi del debito bancario.

Europa vs USA: HY europeo meglio posizionato del CDX HY

📌 Mentre il CDX HY americano registra una posizione netta long da 13,3 miliardi, l’equivalente europeo (XO) è ancora su livelli bassi. Questo crea un potenziale per sovraperformance dell’Europa, soprattutto se il dollaro continua a indebolirsi e la narrativa sulle tariffe si allenta.

📌 Nota didattica: il vantaggio dell’Europa in questo contesto non nasce da spread più attraenti in valore assoluto, ma da una dinamica di posizionamento più favorevole. Il CDX HY USA è già molto “carico” di posizioni long: questo significa che gran parte dell’ottimismo è già nei prezzi. Al contrario, il posizionamento sull’XO è più leggero: se il sentiment migliora o arrivano flussi nuovi, l’asset europeo ha più spazio per reagire positivamente. In sintesi: meno è già prezzato, più potenziale c’è per una gamba rialzista.

📊 Grafico

Qual è il messaggio del grafico?

• Decoupling evidente: il posizionamento europeo (Crossover) è nettamente più ribassista rispetto a quello statunitense (CDX.HY), il che suggerisce che gli investitori temono un peggioramento del credito in Europa, ma non negli USA.

• Spread fra le aree geografiche: questo scollamento può indicare differenze nelle condizioni macro, rischi politici o fragilità settoriali maggiormente percepite in Europa.

Conclusione

📦 Box riepilogativo – concetti chiave del credito

• CDS (Credit Default Swap): strumenti derivati che proteggono dal rischio di credito, monitorati tramite indici come iTraxx (Europa) e CDX (USA).

• iTraxx Main / CDX IG: rappresentano le obbligazioni investment grade.

• iTraxx Crossover (XO) / CDX HY: rappresentano il segmento high yield, più rischioso ma più redditizio.

• Senior Financials (Snr Fins): obbligazioni bancarie a priorità di rimborso.

• Subordinated Financials (Sub Fins): obbligazioni più rischiose e meno garantite, ma con rendimenti superiori.

• Compressione: quando gli spread tra asset rischiosi e più sicuri tendono a convergere, segnalando riduzione dell’avversione al rischio.

• Posizionamento: rappresenta l’orientamento (long/short) degli investitori sulle diverse asset class. Può segnalare eccessi o spazi di movimento futuri.

  
  

Il posizionamento sul credito globale mostra aree di squilibrio interessanti: in particolare, i subordinati finanziari restano estremamente corti, e la compressione tra Main e XO ha ancora spazio per proseguire. Europa e HY sembrano ancora avere potenziale di sovraperformance rispetto agli USA. La strategia suggerita da BofA? Monitorare le dislocazioni e prepararsi alla prossima ondata di compressione.

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