HSBC: “Jumping ship?” Perché il dollaro non è più la valuta guida di un mondo instabile
- Salvatore Bilotta
- 2 mag
- Tempo di lettura: 8 min
HSBC Currency Outlook – Aprile 2025: abbandonare la nave del dollaro?
Il nuovo report mensile FX di HSBC (aprile 2025) lancia un messaggio netto: l’era del "dollaro eccezionale" sta finendo. Le politiche imprevedibili degli Stati Uniti, le tensioni commerciali globali e l’incertezza economica stanno scuotendo il ruolo centrale del dollaro nei mercati valutari. In questo articolo, analizziamo i principali spunti del report in chiave educativa e operativa.
1. Il dollaro si biforca: tra forza apparente e debolezza strutturale
📌 Spiegazione educativa: Il dollaro può rafforzarsi o indebolirsi in base a fattori ciclici (crescita, tassi), politici (stabilità) e strutturali (fiducia nel sistema USA). Quando questi si muovono in direzioni opposte, il dollaro mostra comportamenti ambigui.
L’indice DXY ha perso correlazione con i differenziali di rendimento USA vs resto del mondo.
L’incertezza politica USA pesa sul dollaro più dei dati economici negativi.
HSBC ha abbandonato la visione rialzista sul biglietto verde.
📊 Grafici
💵 Analisi USD e crescita globale: la narrativa 2025 si fa più ciclica
1. Il dollaro sta seguendo lo stesso tracciato del 2016–2017...
Il primo grafico mette a confronto l’andamento dell’indice USD TWI (Trade Weighted Index) tra il 2024–2025 e il ciclo 2016–2017. La sovrapposizione mostra una sorprendente similitudine nei pattern di rafforzamento seguiti da un calo marcato. Tuttavia, se allora il rally del dollaro era sostenuto da un miglioramento della crescita globale, oggi il contesto appare molto più fragile.
2. …ma per motivi diversi: la crescita globale scricchiola
L'attenzione si sposta sui PMI globali: manifattura, servizi ed elettronica sono tutti sotto pressione. I cicli evidenziati in blu mostrano come la crescita mondiale abbia perso slancio, specie nel comparto servizi, in netto contrasto con la tenuta del dollaro. La forza relativa della valuta USA è oggi più figlia dell'avversione al rischio che di fondamentali economici robusti.
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📉 Il ruolo storico del dollaro nelle fasi di rallentamento
3. USD: valuta anti-ciclica per eccellenza
La correlazione inversa con l’indicatore anticipatore dell’OCSE è evidente: quando il ciclo rallenta, il dollaro storicamente si rafforza. Il grafico distingue tra valute pro-cicliche (GBP, EUR, SEK…) e anti-cicliche (DXY, BBDXY), mostrando come l’USD tenda a salire quando l’OECD CLI scende. Negli ultimi mesi, questa relazione è rimasta valida, segnalando un flight-to-quality strutturale.
4. Crescita USA in frenata = rischio di spillover globali
Gli indicatori anticipatori dell’OCSE per gli Stati Uniti stanno ruotando al ribasso, segnalando una decelerazione. Lo spillover sugli altri Paesi del G20 è già visibile, con dinamiche divergenti tra le due curve che potrebbero accentuarsi nei prossimi mesi.
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🔄 Tassi e cambi: ritorno all’equilibrio?
5. Il DXY si riallinea ai differenziali di tasso
Fino a marzo, l’indice DXY (nero) si era staccato dai differenziali sui tassi a 2 anni (rosso), ma da aprile le due curve sono tornate a convergere. Il messaggio è chiaro: il mercato sta iniziando a prezzare un rallentamento più marcato dell’economia USA e la possibilità di un’inversione nei differenziali di tasso.
6. Anche i tassi reali USA si stanno indebolendo
Il grafico finale mostra il cambio EUR/USD (rosso) confrontato con il differenziale sui tassi reali a 5 anni tra USA ed Eurozona (nero). La tendenza alla riduzione dei rendimenti reali USA ha ridotto il supporto strutturale al dollaro, aumentando il rischio di una correzione valutaria se il contesto macro non migliorerà.
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2. EUR-USD: il ritorno dei flussi verso l’Eurozona?
📌 Spiegazione educativa: I flussi di portafoglio influenzano i tassi di cambio. Se gli investitori globali percepiscono che l’Europa offre migliori opportunità (più crescita, meno rischio), l’euro si rafforza.
I bond europei attraggono capitali grazie ai rendimenti più alti post-2023.
L’euro è supportato da un minor premio per il rischio politico rispetto agli USA.
Il rapporto EUR-USD ha superato 1.12, rafforzandosi anche in fasi di risk-off.
📊 Grafici
💶 EUR-USD: un legame sempre più guidato dai flussi obbligazionari
Riallaccio tra flussi di portafoglio e cambio EUR-USD
Nel primo grafico (pannelli 1 e 2), osserviamo come tra il 2015 e il 2023 la relazione tra il cambio EUR-USD e i flussi netti di portafoglio dell'Eurozona sia andata disallineandosi. La politica ultra-espansiva della BCE (QE) ha probabilmente distorto il comportamento degli investitori, rendendo meno influente la dinamica dei flussi sul cambio. Tuttavia, dalla seconda metà del 2023, il legame sembra essersi ricostituito: l’aumento degli investimenti netti coincide con una ripresa dell’euro, segno che il canale flussi-valuta è di nuovo attivo.
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Il ruolo chiave dei differenziali di rendimento
Nel secondo set di grafici (pannelli 3 e 4), si rafforza il legame tra tassi e cambio. In particolare:
Il differenziale dei rendimenti decennali Bund vs Treasury USA (Bund/UST) ha guidato storicamente i flussi obbligazionari in entrata o uscita dall’area euro.
L’EUR-USD tende a muoversi in sincronia con tale differenziale: quando i rendimenti tedeschi crescono più dei Treasury, l’euro tende a rafforzarsi.
L’intervento della BCE ha tuttavia "distorto" questo meccanismo durante gli anni del QE, riducendo l’attrattività relativa dei bond europei.
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Il ritorno degli investitori obbligazionari esteri
I grafici 5 e 6 illustrano perfettamente questo punto. Tra il 2015 e il 2019, gli investitori internazionali hanno venduto massicciamente obbligazioni europee, comprate in compenso dalla BCE. Tuttavia, negli ultimi anni e soprattutto dal 2022 in poi, i rendimenti crescenti (soprattutto quelli tedeschi) hanno riportato capitali stranieri nel mercato obbligazionario dell'Eurozona..
🔍 Conclusioni operative
Il cambio EUR-USD sta tornando a essere influenzato da forze fondamentali, in particolare dai flussi di capitale legati al mercato obbligazionario.
Se i rendimenti reali europei continueranno a salire rispetto a quelli statunitensi, si aprono margini per un rafforzamento dell’euro.
Tuttavia, molto dipenderà dalle politiche monetarie future di BCE e Fed, e dalla percezione degli investitori circa la sostenibilità della crescita economica.
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3. JPY: nuovo rifugio sicuro nei momenti di crisi
📌 Spiegazione educativa: Lo yen è da sempre considerato una valuta rifugio. In tempi di stress finanziario, gli investitori comprano yen per proteggersi.
Il JPY si è rivalutato nel 75% dei casi di forti cali azionari globali.
HSBC prevede USD-JPY a 140 entro fine 2025.
Il Giappone potrebbe tollerare uno yen più forte per facilitare relazioni con gli USA.
📊 Grafici
Yen giapponese: ritorno al ruolo di valuta rifugio?
Lo yen come bene rifugio, ma solo in parte
Nel primo grafico a sinistra si nota chiaramente che lo yen (JPY), storicamente considerato una valuta rifugio, ha perso questa funzione durante il periodo 2021-2024. Mentre prima dell’emergere dell’“eccezionalismo USA” lo yen tendeva ad apprezzarsi in fasi di avversione al rischio (VIX sopra l’80° percentile), negli ultimi anni questa dinamica si è affievolita.
Nel grafico 2, tuttavia, osserviamo come dal 2024 si stia assistendo a un graduale ritorno dello yen al suo status di safe haven: durante i recenti picchi di volatilità, il JPY ha mostrato performance migliori contro il dollaro USA.
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La relazione con l’incertezza politica e le fasi di mercato orso
Il terzo e quarto grafico mostrano una forte correlazione tra fasi di elevata incertezza politica negli Stati Uniti (misurata sopra il 90° percentile) e la rivalutazione dello yen contro il dollaro. In passato, questo è stato un fattore che ha anticipato o accompagnato anche mercati azionari ribassisti a livello globale, come evidenziato dalla sovrapposizione con le fasi di bear market nel grafico 4. L’attuale contesto potrebbe quindi rievocare meccanismi simili, suggerendo un ruolo difensivo per lo yen.
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Rendimenti divergenti tra USA e Giappone
Il grafico 5 evidenzia una dinamica curiosa: i rendimenti obbligazionari statunitensi sono recentemente saliti nonostante segnali di rallentamento macro. Questo aumento del rendimento a 10 anni ha allargato il differenziale rispetto al Giappone, sostenendo temporaneamente il dollaro.
Tuttavia, il grafico 6 mostra un dettaglio cruciale: le aspettative di mercato su futuri rialzi dei tassi da parte della Bank of Japan (BoJ) si sono ridimensionate in modo significativo. I contratti forward e OIS ora scontano meno probabilità di un ciclo restrittivo da parte della BoJ, nonostante un lento ma evidente aumento dei rendimenti giapponesi.
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4. CAD: politica agitata, ma FX tranquillo
📌 Spiegazione educativa: In teoria, elezioni e incertezze politiche muovono le valute. Ma se le differenze di programma sono minime, prevalgono i fondamentali economici.
Elezioni in Canada: impatto minimo sul CAD.
Il cross USD-CAD è guidato dai differenziali di tasso e dal sentiment sul dollaro.
La banca centrale canadese è prudente, ma i mercati restano concentrati sugli USA.
📊 Grafici
Il cambio USD-CAD segue strettamente i differenziali di tasso
Il primo grafico mostra come l’andamento del cambio USD-CAD sia allineato al differenziale tra i tassi a 2 anni di USA e Canada. Questa relazione suggerisce che il cambio è oggi guidato soprattutto da aspettative di politica monetaria più che da fattori strutturali o di rischio.
Nel secondo grafico, vediamo come l’andamento delle curve forward a un anno (1Y1M) sugli swap di USD e CAD mostri un calo marcato per il dollaro canadese, segnale che i mercati si aspettano meno strette dalla BoC. L’impatto sulle aspettative di tasso americane è invece più volatile, ma resta più elevato.
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Il Canada sta rallentando sul fronte crescita
Il consensus sul PIL canadese per il 2025 è sceso progressivamente: dal picco vicino a 1.9% ora siamo sotto l’1.55%. Questo è un chiaro segnale che il ciclo economico canadese si sta indebolendo, e ciò potrebbe giustificare un CAD più debole nel medio termine.
Il grafico sull’inflazione attesa per il 2025 mostra invece un trend opposto: il CPI canadese è risalito fino al 2.4%. Questo rappresenta un dilemma per la BoC: la crescita rallenta ma l’inflazione non si modera abbastanza da giustificare un allentamento marcato.
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Il CAD è da sempre una “risk-on currency”
Storicamente, il dollaro canadese si muove in sincrono con gli asset rischiosi: ha correlazione negativa con il VIX e positiva con l’indice FTSE ex-US. Questo significa che nei periodi di risk appetite globale, il CAD tende a rafforzarsi, mentre soffre nelle fasi di avversione al rischio.
Infine, il grafico n.8 mostra che le storiche correlazioni tra CAD e petrolio, o tra CAD e S&P500, si sono indebolite negli ultimi anni. Questo potrebbe essere il risultato della maggiore importanza dei differenziali di tasso e del fatto che l’economia canadese si sta diversificando, riducendo la sua dipendenza dai prezzi delle materie prime.
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5. Oro: il metallo eccezionale (di nuovo)
📌 Spiegazione educativa: L’oro è considerato un bene rifugio in periodi di instabilità. La sua forza si basa su domanda di banche centrali, protezione contro inflazione e sfiducia nel sistema.
Prezzo record a USD 3.148/oz il 1° aprile 2025.
Acquisti forti da parte di banche centrali e investitori istituzionali.
La debolezza del dollaro e le incertezze globali favoriscono ulteriori rialzi.
📊 Grafici
Il grafico evidenzia chiaramente che:
In occasione di eventi traumatici globali (Gulf War, 11 settembre, Iraq war, Ucraina, Israele-Hamas), il GPR esplode.
In diversi di questi episodi, l’oro ha mostrato un'accelerazione della performance nel periodo immediatamente successivo o concomitante all’aumento del GPR.
👉 Tuttavia, la correlazione non è perfetta né lineare: ad esempio, durante la crisi COVID-19, il GPR è salito ma l’oro ha reagito con un po’ di ritardo.
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Oro e rischio geopolitico tendono a muoversi nella stessa direzione, ma la risposta dell’oro non è automatica: dipende dal contesto macro, dall’inflazione, dai tassi reali e dal posizionamento degli investitori.
Il GPR medio a 12 mesi è oggi stabilmente sopra la media storica, segno che i mercati vivono in un’epoca di tensioni persistenti (Ucraina, Medio Oriente, Cina-USA).
Il prezzo dell’oro ha mostrato un incremento marcato anno su anno negli ultimi mesi, segnale che gli investitori stanno cercando protezione da una combinazione di rischi geopolitici e incertezza economica.
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Conclusione
Il report HSBC evidenzia una nuova fase per il mercato valutario: l’incertezza USA indebolisce il dollaro come riferimento globale. L’euro, lo yen e l’oro emergono come alternative solide. Per i trader e gli investitori, il focus si sposta ora su flussi di capitale, mosse delle banche centrali e segnali politici.
Scarica il report in versione integrale qui:
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