Nomura: short covering completato? Attenzione a opzioni e volatilità

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Nomura Quant Insights – 13 maggio 2025: short covering su equity giapponese e americana, opzioni da monitorare

Nel nuovo aggiornamento quantitativo, Nomura analizza l’impatto dell’accordo a sorpresa tra Stati Uniti e Cina del 12 maggio. La riduzione temporanea dei dazi ha innescato un forte movimento tecnico sui mercati azionari, guidato dal ricopertura di posizioni short da parte dei CTAs (Commodity Trading Advisors). L’effetto è visibile sia sulle azioni giapponesi sia su quelle americane, ma l’attenzione ora si sposta sul posizionamento futuro, sulle dinamiche delle opzioni e sui segnali dal mercato FX.

Equity giapponese: i CTAs chiudono le short, spazio di upside ridotto

📌 Il rally del Nikkei è stato alimentato da ricoperture dei CTAs, che ora risultano in posizione neutrale. Questo riduce le probabilità di ulteriori acquisti meccanici nel breve.

💡 I macro hedge fund continuano invece ad acquistare, ma con ritmi più lenti. Se la volatilità resta bassa, l'interesse per opzioni call potrebbe innescare coperture delta da parte dei market maker.

📊 Grafico: andamento del Nikkei 225 vs call skew su opzioni

Il grafico mostra la relazione tra l’indice Nikkei 225 (linea rossa) e il cosiddetto call skew nelle opzioni a 1 mese (linea grigia) in tre diversi periodi storici di rally azionario: durante il “Trump rally” del 2016-2017, il “vaccine rally” post-COVID del 2020-2021 e il più recente contesto 2023-2025.

📌 Cos’è il call skew?

Il call skew misura la differenza di volatilità implicita tra opzioni call più profonde “out of the money” (OTM). In questo caso, è calcolato come il rapporto tra la volatilità implicita delle call con delta 15 e quella con delta 35:

• Un valore superiore a 1 indica una maggiore domanda di call più lontane dal prezzo corrente (speculazione rialzista aggressiva).

• Un valore inferiore a 1 suggerisce minor interesse speculativo su call OTM o attese più caute.

🔍 Analisi dei tre periodi

1. 2016–2017 (Trump rally)

• Il Nikkei è salito in modo sostenuto.

• Il call skew ha oscillato attorno a 1, con occasionali spike sopra, indicando una crescente partecipazione speculativa al rialzo man mano che il rally proseguiva.

• Il tono era coerente con un forte momentum macro e politiche pro-business da parte dell’amministrazione Trump.

2. 2020–2021 (vaccine rally)

• Rally potente del Nikkei dopo il minimo pandemico.

• Il call skew è sceso persistentemente, pur in un contesto di rialzo dei prezzi: questo segnala una minore propensione a puntare su ulteriori rialzi tramite opzioni, forse per incertezza sulla sostenibilità della ripresa o per il ruolo dominante degli acquisti spot.

• Probabile prevalenza di ricoperture e minore utilizzo speculativo delle call OTM.

3. 2023–2025 (contesto attuale)

• Il Nikkei ha vissuto un altro rally significativo, ma il call skew ha mostrato una notevole volatilità e tendenza al ribasso nell’ultima fase.

• Il calo del call skew nel 2024-2025 avviene nonostante i massimi dell’indice, suggerendo minor convinzione nel proseguimento del trend o una rotazione verso strumenti meno aggressivi di partecipazione al rialzo.

• L’ultima risalita del call skew a inizio 2025 può essere letta come segnale di ripresa della speculazione al rialzo, forse legata a cambiamenti macro o di politica monetaria.

🧠 Conclusione e implicazioni

• La dinamica tra il call skew e l’andamento dell’indice offre un termometro della qualità del rally: se sostenuto da una domanda di opzioni OTM, è più probabile che sia guidato da ottimismo speculativo.

• Nel ciclo attuale, l’evidente divergenza tra i massimi dell’indice e il basso call skew pone interrogativi sulla forza sottostante della domanda di rischio.

• Se la ripresa recente del call skew dovesse continuare, potrebbe rappresentare un segnale tecnico di rinnovato appetito per upside, utile da monitorare in chiave di sentiment e posizionamento.

Azioni cinesi: occasione per i titoli più legati all’export?

📌 Le azioni giapponesi esposte alla Cina hanno sottoperformato fortemente. Se le tensioni si attenuano, potrebbero registrare un rimbalzo, soprattutto se le guidance sugli utili vengono riviste al rialzo.

📌 In passato, la mancanza di guidance aveva inizialmente premiato alcuni titoli, ma poi pesato al momento delle trimestrali.

📊 Grafico: performance relativa dei China-exposed stocks in Giappone, Europa e USA

Il grafico mostra il rendimento relativo delle azioni legate alla Cina (escludendo i titoli del settore semiconduttori) in Giappone rispetto a quelle statunitensi ed europee, dal 2015 a oggi. L’obiettivo è capire come si siano comportati i titoli più esposti alla domanda cinese nei tre principali blocchi economici (Giappone, USA ed Europa).

🔍 Analisi del grafico

1. Sottoperformance giapponese prolungata

• I titoli giapponesi legati alla Cina hanno sottoperformato costantemente i loro omologhi statunitensi ed europei dalla metà del 2021.

• Il divario è diventato particolarmente evidente a partire dal 2023, nonostante il rally del Nikkei 225: segnale che il recupero dell’indice giapponese non ha incluso le aziende più esposte alla Cina.

2. Performance USA-Europa più resiliente

• Sebbene anche i titoli cinesi USA/EU abbiano perso terreno, il calo è stato meno marcato e più graduale, il che suggerisce:

  • Migliore diversificazione geografica di queste aziende

  • Minor dipendenza dal mercato cinese per la crescita degli utili

  • O forse aspettative più realistiche o già scontate

3. Segnale di potenziale inversione?

• Il riquadro giallo nel pannello di destra evidenzia un possibile punto di svolta: mentre le azioni giapponesi continuano a calare, le controparti USA/Europa iniziano a rimbalzare.

• Questo movimento potrebbe riflettere:

  • Attese di stimolo o riapertura selettiva in Cina

  • Ricoperture tecniche su titoli oversold

  • Oppure un semplice decoupling temporaneo legato a fattori interni non cinesi

🧠 Conclusioni e riflessioni

1. Titoli giapponesi esposti alla Cina sono tra i più penalizzati, e continuano a scontare una crescita cinese fragile.

2. L’excess return di USA/EU si è mantenuto più stabile, anche grazie a una maggiore esposizione globale di queste aziende.

3. L’eventuale rotazione in favore delle azioni legate alla Cina (soprattutto giapponesi) potrebbe rappresentare uno dei temi contrarian nei prossimi mesi, ma necessita di conferme macro (stimolo, PMI, export cinesi).

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USA: meno short, ma la volatilità resta bassa

📌 I CTAs hanno ridotto drasticamente le posizioni corte anche sugli indici USA. Ora sono quasi neutrali, segno che l'effetto short squeeze è già in gran parte avvenuto.

📌 Il VIX è tornato nella fascia 18–19, segno che la volatilità implicita si è normalizzata. Questo limita ulteriori spinte dai fondi systematici.

📉 Tuttavia, se il VIX risalisse oltre 20, potrebbero rientrare in gioco i fondi a controllo di volatilità (vol control funds).

📊 Grafico: esposizione aggregata dei CTAs su S&P500 + trend del VIX

Il grafico presentato esplora la relazione tra l’esposizione azionaria degli investitori che adottano strategie di controllo della volatilità (es. fondi risk parity e volatility control funds) e l’andamento dell’indice VIX, noto anche come “indice della paura”.

📊 Cosa mostrano i grafici

🔴 Pannello di sinistra: Equity Exposure nel tempo

• Traccia l’esposizione netta in azioni USA da parte dei CTA e dei fondi di volatilità dal 2013 a oggi.

• Osservazione chiave: l'esposizione è recentemente crollata a livelli simili a quelli osservati durante la pandemia (2020).

• Dopo il picco del 2021-22, l’esposizione è scesa progressivamente, con un’accelerazione nell’ultimo trimestre.

🔵 Pannello di destra: Equity Exposure vs. 1/VIX

• Ogni punto rosa rappresenta una combinazione storica di equity exposure e livello del VIX inverso (1/VIX).

• La linea tratteggiata rappresenta la regressione lineare (R² = 0.64), indicando una forte correlazione negativa tra volatilità e esposizione azionaria.

• Il punto “Latest” (in rosso) indica che l'esposizione azionaria attuale è ben al di sotto della media prevista dal livello attuale del VIX, suggerendo un comportamento particolarmente difensivo o forzato.

🔍 Analisi e interpretazione

1. Esposizione crollata a livelli di panico

• Il forte calo dell’equity exposure segnala un atteggiamento estremamente prudente da parte degli investitori sistematici.

• Il fatto che il livello sia simile a quello del 2020 è un segnale di stress di mercato o avversione al rischio molto elevata.

2. Relazione con la volatilità: regola ancora valida

• Il secondo grafico conferma che l'esposizione azionaria di questi investitori segue meccanicamente l’inverso del VIX.

• Tuttavia, il punto attuale ("Latest") è significativamente sotto la linea di regressione, il che può indicare:

  • Overreaction meccanica da parte degli algoritmi

  • Movimenti forzati per ribilanciare portafogli (es. stop loss o volatilità ex-ante aumentata)

  • Oppure sfiducia latente nei dati di volatilità implicita (VIX), che potrebbero essere considerati non rappresentativi del vero rischio di mercato.

3. Possibili implicazioni per il mercato

• Se la volatilità implicita (VIX) dovesse ridursi, potremmo assistere a un rapido ritorno di flussi azionari da parte di questi player (effetto leva al rialzo).

• Al contrario, nuovi picchi del VIX potrebbero costringere questi investitori a liquidare ulteriori posizioni, esacerbando eventuali ribassi.

🧠 Conclusioni

• Gli investitori sistematici hanno scaricato l’azionario USA in modo significativo, portando l’esposizione a livelli di crisi.

• Il comportamento rimane coerente con il modello di risposta alla volatilità, ma è più difensivo del previsto rispetto al VIX.

• In chiave di rischio/rendimento, ciò potrebbe aprire spazio a:

  • Un rimbalzo tecnico violento, qualora la volatilità si attenuasse

  • Un aumento della fragilità di mercato, nel caso di nuove sorprese negative sui dati macro o geopolitici

Questa dinamica evidenzia quanto il posizionamento meccanico dei CTA e dei fondi a volatilità controllata possa amplificare i movimenti di breve termine nel mercato azionario.

FX: USD/JPY ancora sotto osservazione

📌 Sul fronte valutario, il dollaro si è rafforzato, mentre lo yen si è indebolito. I CTAs stanno progressivamente coprendo le posizioni corte su USD/JPY, ma restano ancora esposti.

📌 In caso di ulteriore discesa della volatilità, potrebbero passare addirittura a posizioni long sul dollaro.

📊 Grafico: posizionamento dei CTAs su USD/JPY vs andamento del VIX

Conclusione

La tregua tra USA e Cina ha innescato un’ondata tecnica di short covering su equity giapponese e americana. Tuttavia, con posizionamenti ora più neutri e volatilità in calo, l’ulteriore potenziale appare limitato nel breve. Gli occhi sono ora puntati sulle opzioni, sulla tenuta dei titoli cinesi e sulle prossime mosse nel forex.

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Buon Trading

Salvatore Bilotta