Morgan Stanley: Giappone, serve pazienza prima del trionfo

Salvatore Bilotta
12 minuti fa
Tempo di lettura: 9 min

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Morgan Stanley – Japan Equity Strategy (Maggio 2025): pazienza prima del trionfo

Nel report “Patience Before Triumph”, Morgan Stanley aggiorna la propria strategia sull’azionario giapponese confermando il rating Overweight e sottolineando che il contesto attuale richiede pazienza prima che si materializzino pienamente i fattori positivi. Tra i principali temi: domanda interna resiliente, riforme di governance in accelerazione, posizionamento domestico crescente grazie ai nuovi NISA, e un’attenzione crescente al rischio geopolitico e ai dazi USA.

Domanda interna e nominal GDP: forza silenziosa del Giappone

📌 Il Giappone registra un robusto aumento del PIL nominale grazie a salari in crescita, investimenti aziendali e politiche fiscali espansive. La dinamica positiva dei consumi interni compensa in parte la debolezza dell’export dovuta alle tensioni tariffarie.

📊 Grafico: correlazione tra PIL nominale e performance TOPIX dal 1995 a oggi

📊 Grafico: uesta coppia di grafici offre una panoramica efficace sulla dinamica dell’inflazione e dei salari in Giappone, due componenti fondamentali per comprendere la solidità della crescita nominale del PIL. Analizziamoli separatamente per estrarre i messaggi principali.

📊 Grafico a sinistra – Contributi alla crescita del CPI nazionale (variazione annua, per categoria di beni)

Messaggio chiave:L'inflazione giapponese è stata sostenuta e ben distribuita tra più componenti, con particolare impulso da:

Generi alimentari (voce più strutturalmente inflattiva),
Energia e utilities, in particolare fino alla metà del 2023,
Spese per abitazione e cure mediche, che hanno mantenuto un profilo stabile.

Dopo il picco del 2022, l'inflazione è rallentata ma rimane ben al di sopra dei livelli pre-COVID, segno che il ciclo inflattivo non è stato transitorio, ma si è ancorato su livelli più elevati.

📌 Nota tecnica: l’andamento del CPI “Nationwide All Items” (linea bianca) rimane sostenuto, oscillando stabilmente tra il 2,5% e il 3,5% nel 2024–2025.

📊 Grafico a destra – Dinamica dei salari e dei salari reali (YoY%)

Messaggio chiave:

I salari nominali (barre blu) sono aumentati significativamente dal 2023 in poi, con variazioni che in alcuni mesi hanno superato il +4%.
Tuttavia, a causa dell'inflazione, i salari reali (linea verde) sono rimasti in territorio negativo per buona parte del periodo 2022–2024.

⚠️ Solo di recente, nei primi mesi del 2025, si intravedono i primi segni di recupero dei salari reali, coincidenti con un rallentamento dell’inflazione (barre beige in scala inversa).

📌 Considerazioni generali per l'analisi macro:

La crescita nominale del PIL è supportata da due motori: prezzi più alti e salari più alti. Questo è il “buon tipo” di inflazione che può sostenere i consumi, se accompagnata da un effettivo miglioramento del potere d'acquisto.
Tuttavia, il ritardo tra crescita salariale e potere d'acquisto reale ha generato tensioni sul consumo interno nel 2023, che sembrano in attenuazione solo ora.
La persistenza dell’inflazione “di seconda ondata” (es. servizi, housing, sanità) indica che la domanda interna è sufficientemente robusta, e che la politica monetaria della BOJ avrà ulteriori margini per normalizzare i tassi, anche in un contesto internazionale più volatile.

🧭 Conclusione: cosa dice questo grafico agli investitori?

Il Giappone non è più un’economia deflazionistica, come dimostrano la stabilità dei prezzi e la crescita sostenuta delle retribuzioni nominali.
Il recupero dei salari reali è un punto di svolta per il sentiment sui consumi, sui titoli orientati al mercato domestico e sulla narrativa complessiva dell’equity giapponese.
Forte crescita nominale = sostegno a utili aziendali in termini correnti, importante in un contesto di pressioni globali sui margini.

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BoJ attendista, ma pronta a reagire ai dazi USA

📌 La Banca del Giappone manterrà i tassi fermi, ma eventuali sviluppi positivi nei negoziati tariffari USA-Giappone potrebbero portare a un’inversione di rotta. Le elezioni della Camera Alta in luglio e l'espansione fiscale suggeriscono attenzione ai titoli bancari.

📊 Grafico : aspettative sui tassi BoJ e correlazione con il settore bancario giapponese

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📊 Grafico :rappresenta una sintesi dell’analisi della Banca del Giappone (BOJ) sull’inflazione di fondo (underlying inflation) e i possibili segnali per il percorso futuro dei tassi d’interesse, in un contesto fortemente influenzato anche dalle dinamiche della politica commerciale USA.

📌 Sezione 1 – Price Statistics

CPI (meno alimentari freschi): ha superato il 4% nel 2023, ma è successivamente calato e ora sta tornando a salire verso il 3%.
CPI su beni a bassa volatilità e trend dei prezzi dei servizi: mostrano una crescita più graduale ma persistente, segnale che l’inflazione di fondo è meno volatile e più ancorata.
Retribuzioni programmate (Scheduled cash earnings): in forte accelerazione, sopra il 3%, suggerendo che l'inflazione potrebbe trovare ulteriore sostegno lato domanda interna.

🔍 Interpretazione: l’inflazione headline ha perso slancio ma i driver strutturali (servizi e salari) sono in crescita → potenziale pressione per normalizzazione monetaria.

📌 Sezione 2 – Inflation Expectations

Indice composito delle attese a 10 anni: in rialzo costante, verso il 2% (target implicito della BOJ).
Le sottocomponenti (famiglie, imprese, analisti) mostrano convergenza su aspettative attorno all’1.5%-2%.

🔍 Interpretazione: le aspettative sono diventate più solide e ben ancorate, sostenendo la possibilità di una normalizzazione dei tassi, in contrasto con lo scenario deflazionistico del passato.

📌 Sezione 3 – Economic Models

I tre modelli (Phillips Curve, VAR e semi-strutturale) convergono tutti su stime di inflazione intorno al 2% entro il 2025.
Il modello Phillips Curve è il più conservativo, ma anche il più storicamente rilevante per le decisioni BOJ.

🔍 Interpretazione: l’evidenza economica supporta la narrativa secondo cui l’inflazione in Giappone è più persistente e meno transitoria rispetto al passato. Tutti i modelli sono in area compatibile con un ciclo di rialzo dei tassi.

🔁 Collegamento con la politica commerciale USA

Il titolo “BOJ's rate hike path depends on the U.S. trade policy trends” fa riferimento al fatto che:

Un rafforzamento del dollaro (tramite dazi o altre misure protezionistiche USA) può creare pressione al rialzo sull’inflazione importata giapponese.
Al contrario, una recessione USA o shock globali da trade war possono raffreddare le attese di inflazione in Giappone e ritardare il ciclo restrittivo.

📎 Conclusione operativa

La BOJ sembra preparare il terreno per un progressivo aumento dei tassi, sostenuta da dati strutturali (salari, servizi) e aspettative d’inflazione in linea col target.
Tuttavia, la traiettoria dipenderà molto da fattori esogeni globali, tra cui l’evoluzione delle politiche commerciali USA e l’eventuale pressione sullo yen.
Un contesto di “re-shoring” o dazi statunitensi potrebbe amplificare la componente importata dell’inflazione giapponese, costringendo la BOJ ad agire più rapidamente.

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Corporate Governance: la rivoluzione silenziosa

📌 Il 2025 è l’anno della svolta: la Borsa di Tokyo e la FSA spingono per lo scioglimento delle strutture di controllo incrociato e una maggiore trasparenza nei rapporti tra controllanti e controllate. Attivismo in crescita, buyback ai massimi, PBR sotto pressione.

📊 Grafico : Questa coppia di grafici analizza due aspetti chiave del comportamento finanziario delle imprese non finanziarie nei principali paesi sviluppati: il saldo risparmio-investimento (grafico a sinistra) e la quantità di liquidità detenuta sotto forma di contanti e depositi (grafico a destra). Entrambi i grafici contribuiscono a delineare una caratteristica unica del corporate giapponese rispetto alle sue controparti occidentali.

📈 Grafico di sinistra – Risparmio meno investimenti delle imprese non finanziarie (% PIL)

Messaggio chiave:Il Giappone si distingue nettamente dagli altri paesi per un eccesso strutturale di risparmio delle imprese. Dalla metà degli anni 2000 in avanti, il saldo IS giapponese si è mantenuto ampiamente positivo (tra il 4% e il 6% del PIL), mentre negli altri paesi oscilla attorno allo zero o addirittura in territorio negativo in certi periodi.

📌 Interpretazione:

Le aziende giapponesi risparmiano più di quanto investano.
Questo comportamento riflette un atteggiamento prudente, consolidatosi dopo la crisi bancaria degli anni '90.
È anche il risultato della minore propensione a distribuire dividendi o reinvestire gli utili, privilegiando l’accumulo di riserve.

💰 Grafico di destra – Liquidità detenuta dalle imprese (% PIL)

Messaggio chiave:Il Giappone ha il livello di liquidità aziendale più alto al mondo, con contanti e depositi che superano stabilmente il 60% del PIL nel 2023. Anche altri paesi hanno visto una crescita (in particolare durante il COVID), ma rimangono molto al di sotto dei livelli giapponesi:

USA: circa 30%
UK, Francia, Germania: tra il 10% e il 20%

📌 Implicazioni:

Le imprese giapponesi sono estremamente liquide, segno di avversione al rischio e limitata propensione all’investimento.
Questo eccesso di liquidità rappresenta un potenziale significativo per aumentare investimenti, dividendi o operazioni di M&A, ma al momento è sottoutilizzato.
La struttura finanziaria del Giappone è molto conservativa, e si riflette in una minore leva e un basso ricorso al debito.

🔍 Considerazioni strategiche

Politiche di incentivo all’investimento potrebbero essere uno dei grandi temi economici in Giappone nei prossimi anni, specialmente se coordinate con la riforma della corporate governance.
L’elevato livello di liquidità può essere una forza stabilizzante in contesti di stress finanziario globale, ma rappresenta anche un freno alla crescita della produttività se non viene attivato.
Per gli investitori, ciò suggerisce che il Giappone non soffre di mancanza di capitale, ma piuttosto di un eccesso di prudenza nel suo impiego.

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Nuovi NISA: il retail giapponese entra in borsa

📌 I nuovi piani NISA stanno spingendo milioni di famiglie verso l’azionario domestico: nel 2025 oltre 6.000 miliardi di yen attesi in flussi netti. Una nuova base di investitori a lungo termine.

📊 Grafico: numero di conti NISA e flussi netti vs acquisti ETF della BoJ

📊 Grafico a sinistra: Numero di nuovi conti NISA

Il numero di conti NISA (Nippon Individual Savings Account) aperti è in costante crescita dal 2014. Il 2024 mostra una forte accelerazione, e per il 2025 si stima che si supereranno i 30 milioni di conti.

🔹 Trend chiave:

Dal 2014 al 2023, la crescita è stata costante ma moderata.
A partire dal 2023 si nota una netta accelerazione, grazie alla riforma del NISA e a campagne governative volte a incentivare l’investimento diretto.
Il tasso di crescita annuo (linea gialla) mostra un’accelerazione tra il 2022 e il 2024, con una lieve decelerazione attesa nel 2025.

📌 Interpretazione: Questo trend riflette un cambiamento strutturale nella mentalità del risparmio giapponese, da tradizionale avversione al rischio verso una maggiore partecipazione ai mercati finanziari.

💰 Grafico a destra: Ammontare cumulato degli acquisti NISA

Anche il volume totale di investimenti effettuati tramite NISA è cresciuto in modo significativo, raggiungendo i circa 75 trilioni di yen stimati per il 2025.

🔹 Trend chiave:

L’accelerazione più evidente è avvenuta dal 2023, con una crescita a doppia cifra nel valore annuo.
Il tasso di crescita percentuale (linea gialla) era in forte declino fino al 2022, ma ha invertito la rotta nel 2023 grazie alla riforma che ha aumentato i limiti di contribuzione e migliorato le condizioni fiscali.

📌 Messaggio di fondo: Le famiglie giapponesi stanno finalmente spostando parte della loro ricchezza da depositi bancari a strumenti di investimento, segnalando una potenziale svolta nella cultura del risparmio del Paese.

🔍 Perché è importante

Fine del “paradosso del risparmio giapponese”Storicamente, le famiglie giapponesi hanno mantenuto livelli estremamente elevati di liquidità, rinunciando a rendimenti più elevati pur di avere stabilità. Il boom dei NISA indica un inizio di riequilibrio.
Supporto strutturale al mercato equity domesticoL’aumento della domanda retail, alimentata da investimenti agevolati fiscalmente, rappresenta un potenziale sostegno duraturo per la Borsa giapponese, simile a quanto accaduto negli USA con i fondi pensione e i 401(k).
Strumento di politica economicaIl governo giapponese sta utilizzando il NISA come leva per canalizzare l’enorme risparmio domestico verso l’economia reale e i mercati dei capitali.

🧭 Conclusione

I nuovi NISA potrebbero rappresentare una svolta culturale e finanziaria epocale per il Giappone. Se la tendenza dovesse consolidarsi, assisteremmo a un progressivo abbandono della preferenza per la liquidità da parte delle famiglie, con conseguenze significative per l’allocazione del capitale, la dinamica dei mercati finanziari e la resilienza del ciclo economico interno. Un tema strategico da monitorare.

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📊 Grafico: Questo set di grafici evidenzia l’evoluzione nella composizione patrimoniale delle famiglie giapponesi e la distanza culturale rispetto ai modelli statunitensi ed europei in tema di risparmio e investimento.

🧾 Grafico di sinistra – Cambiamenti nella composizione degli asset finanziari delle famiglie giapponesi (2022-2024)

🔹 Trend chiave:

Riduzione progressiva della quota in contanti e depositi, scesa dal 55% circa nel Q4 2022 al 51% nel Q4 2024.
Aumento degli investimenti in fondi (investment trusts), passati da circa il 4% a quasi il 6%.
Crescita delle azioni (equities), con un incremento dal 10% al 13% circa.

📌 Interpretazione:Questi movimenti, seppur lenti, segnano l’inizio di un cambiamento culturale: le famiglie giapponesi stanno gradualmente spostando capitali dal risparmio infruttifero a strumenti più orientati al mercato, anche grazie alla spinta dei nuovi NISA.

🌐 Grafico di destra – Confronto internazionale della struttura patrimoniale delle famiglie (2024)

🔹 Giappone:

Oltre il 50% della ricchezza è detenuta in contanti e depositi.
Solo il 14.2% in azioni e appena il 5.4% in fondi comuni.

🔹 Stati Uniti:

Solo l’11.7% è in cash, mentre le azioni rappresentano oltre il 40% del totale.
Grande diversificazione tra fondi, azioni, pensioni e assicurazioni.

🔹 Area Euro:

Posizione intermedia, con un 34.1% in cash e circa 21.5% in azioni.
Maggiore ruolo di assicurazioni e pensioni (quasi 29%).

📌 Interpretazione:

Il Giappone resta ancorato a un modello di risparmio ultra-conservativo, molto più marcato rispetto all’Occidente.
La bassa propensione al rischio riflette abitudini culturali, cicatrici delle crisi passate e un contesto demografico di invecchiamento.

🧭 Conclusioni e implicazioni macro-finanziarie

Inizio di un lento ma potenzialmente strutturale cambiamento nel comportamento delle famiglie giapponesi, facilitato dalle riforme sui conti NISA e da una maggiore alfabetizzazione finanziaria.
Enorme potenziale di ribilanciamento: se anche solo una piccola parte del risparmio giapponese fosse reinvestita in azioni e fondi, ciò potrebbe offrire un sostegno duraturo ai mercati domestici.
Le differenze con USA e UE restano marcate: Tokyo è ancora lontana da un modello basato sul wealth management evoluto e sul rischio condiviso attraverso mercati.

📌 Da monitorare: se il trend proseguirà nei prossimi anni, il Giappone potrebbe finalmente allinearsi agli standard delle grandi economie avanzate, dando maggiore profondità e liquidità ai suoi mercati finanziari.

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Conclusione

Morgan Stanley invita gli investitori a non lasciarsi distrarre dalle turbolenze esterne. La crescita del Giappone è oggi alimentata da dinamiche strutturali interne: consumi in ripresa, governance in evoluzione e partecipazione retail crescente. I frutti si vedranno con il tempo: serve solo un po’ di pazienza prima del trionfo.

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Buon Trading

Salvatore Bilotta